1 LED 行業：2023 年有望是中長期繁榮的起點

短期，2022 年受到新冠疫情沖擊，國內 LED 市場規模出現下滑。預期隨著經濟 活動恢復，LED 市場也將迎來復蘇。 中長期，XR 虛擬拍攝、會議一體機等新需求旺盛，Mini/Micro LED 技術進步， 疊加數字中國建設大環境暖風，預期 LED 市場將實現持續增長。 

1.1 LED 產業鏈介紹

LED（Light Emitting Diode 發光二極管）是利用半導體二極管的電致發光效應， 將電能轉化為光能，使像素單元實現主動發光的器件。LED 的電子和空穴經電極注入和相向傳輸結合成激子，而特定材料中的激子衰變可產生 RGB 三原色，在驅動電 路的控制下，LED 像素矩陣即可實現彩色圖像顯示。 LED 產業鏈：上游為 LED 芯片（襯底以藍寶石為主，MOCVD 為長晶設備），中 游為 LED 封裝（背光源的封裝形式主要有 COB、POB 等，顯示的封裝技術主要有 SMD、COB 等），下游為 LED 應用（根據使用功能的不同，LED 應用可以分為 LED 照明、LED 顯示、LED 背光，以及其他應用）。

根據 CSAResearch 報告，2021 年中國 LED 產業總產值約為 7773 億元，增速 約 10.8%，其中，上游外延片及芯片規模為 305 億元，中游封裝規模為 916 億元， 下游應用規模為 6552 億元。因此上、中、下游的占比分別為 4%、12%和 84%。 下游應用結構：通用照明是最大的應用市場，占比約 46%；顯示屏是第二大應 用市場，市場占比約 15%；背光市場占比約 8%；汽車照明占比 2%，呈上升趨勢。

1.2 2023 年復蘇在即

2022 年國內疫情多發，經濟活動受到阻滯，房地產和消費電子等市場需求低迷， 對 LED 應用市場造成了不同程度的沖擊。我們統計了 A 股 18 家代表性的 LED 應用 產品企業（7 家照明企業、6 家小間距企業、5 家背光企業）過去幾年的營收和毛利 率數據，分析如下：

1）增速逐季變差。2022 年國內受疫情影響，LED 企業營收增速逐季下滑，照明 市場下滑尤其明顯�；仡櫼咔槌跗�，國內 LED 需求在 2020 年受到重大沖擊，2021 年 LED 市場快速恢復。我們相信，2023 年在國內政策重心回到經濟增長上來后， LED 應用市場也將迎來復蘇。 2）毛利率企穩回升。2021 年受疫情沖擊，全球供應鏈中斷頻發，例如 LED 顯 示驅動 IC 出現缺貨，價格上漲幾倍。同時，海運費大幅上漲。這些都對下游毛利率 造成不利影響。2022 年供應鏈逐漸恢復，海運費大幅下降，毛利率基本企穩。預期 2023 年隨著需求復蘇，毛利率有望企穩回升。 3）小間距板塊表現亮眼。對比而言，小間距是 LED 應用中增長最快的細分領域， 且毛利率較高。根據行家說 research《2022 小間距與微間距現實調研白皮書》預測， 2023 年開始 LED 顯示屏市場將迎來復蘇。這也是我們最看好的 LED 應用市場之一。

1.3 LED 有望進入中長期景氣起點

LED 行業不同環節都在積累創新，量變引起質變。我們預計，以下幾個環節正在 或者即將發生重大變化，也孕育著投資機會。

1）LED 顯示：XR 虛擬拍攝市場快速增長，數字經濟拓展中長期需求。根據 TrendForce 統計，2022 年全球 LED 虛擬拍攝顯示屏市場規模約為 4.3 億美元，較 2021 年增長約 52%。我們預計未來兩年該市場仍有望實現 40%增長。政府大力推動 數字經濟發展，LED 顯示屏作為數據展示媒介終將受益。

2）Mini 背光：無論是電視、車載顯示等，MiniLED 背光都將顯著提升產品性能， MiniLED 背光的滲透率正在快速提升。根據億渡數據的預測，預計 2026 年 Mini LED 背光模組市場空間將達到 1250 億元。

3）LED 封裝：COB 相對 SMD 具備諸多優勢，廠商 COB 直通良率不斷提高， 推動 P1.0 以下顯示屏實現較快降本，小間距 LED 的應用場景進一步開拓。

4）Mini/Micro LED：Mini/Micro LED 將帶動 LED 顯示屏進入消費級市場。根 據 IHS 數據，2021 年全球顯示面板市場規模 1392 億美元，其中 LCD 規模為 973 億 美元，OLED 規模近 400 億美元。未來若 Mini/Micro LED 在顯示屏市場滲透率每提 高 10%，將對應約 140 億美元的新增市場。屆時將是 LED 產業的真正繁榮。

5）LED 芯片：芯片作為上游核心器件，未來 Mini&mircoLED 市場釋放時，LED 芯片將是核心受益環節。近兩年，LED 芯片產業發生了重大變化，電視廠商/面板廠 商紛紛布局 LED 芯片，體現出了 LED 芯片環節在未來顯示領域的重要性。

2 LED 應用：小間距持續成長，Mini/Micro LED 量變到質變

2.1 小間距 LED：應用邊界不斷拓寬驅動持續高增長

小間距 LED 持續拓展應用邊界。一般而言，把點間距小于 2.5mm 的顯示屏稱 為小間距 LED，其具有可無縫拼接、顯示亮度高、色彩飽和度高等優勢，顯示效果好 于其他顯示類產品。隨著點間距不斷縮小，成本下降，小間距 LED 的應用場景也不 斷拓展，逐漸替代如液晶拼接、DLP 拼接、會議投影，甚至大尺寸 TV 等產品。

早期階段，小間距 LED 盡管顯示效果好，但成本相對較高，首先應用于軍隊、 安防等領域，這些領域對使用效果考量優先于價格。隨著成本下降，小間距 LED 逐 漸進入商業化應用市場，體育、舞臺租賃、演播廳等成為率先使用的場景；近兩年， 小間距 LED 在會議廳、教育等場景中滲透率快速提升，并衍生出了 XR 虛擬拍攝等 新場景；未來其有望進入電影院，甚至家庭市場。 P1.0 以下的小間距 LED 產品逐漸補足了其像素間距大的不足，在政務應用、指 揮調度中心、智慧城市信息中心等追求高性能而非成本優勢的場景中，P1.0 間距 LED 屏憑借無縫拼接、高亮度等優勢，已經取得體驗優勢。而在 150-250 英寸的會議大屏 應用中，P1.0 以下小間距也成為“高端客戶”首選，并逐漸進入私人家庭影院市場。

小間距 LED 市場增長韌性和持續性很強。近三年，盡管部分市場需求受到了疫 情沖擊，但遠程會議和遠程教育等新需求興起，催生了對 LED 會議一體機的需求。 同時 XR 虛擬拍攝這兩年也蔚然成風。這兩個新興市場在 2022 年的銷售額接近 40 億，占小間距總規模超過 10%。正是由于不斷拓寬應用邊界，使得小間距 LED 市場 增長韌性很強。而當經濟環境轉好時，各應用領域會對升級顯示設備也會更加積極， 小間距 LED 市場也會表現出較好的增長彈性。因此，小間距 LED 是具備持續成長性 的市場。 根據 TrendForce 集邦咨詢研究，2022 年全球小間距 LED 顯示屏市場規模為 42 億美元，較 2021 年增長 12%。受惠于歐美市場需求明顯復蘇，小間距 LED 顯示屏 應用中以企業會議與教育空間、零售與展覽、娛樂及影劇院應用成長最為明顯，預期 2022 年同比增長分別為 14%、13%、41%。XR 虛擬拍攝成為近兩年小間距市場最 具成長性的新興應用，2022 年市場規模達到 4 億美元，同比增長超過 50%。

根據 DISCIEN 的數據，預計 2022 年中國小間距 LED 市場銷額將超過 200 億 元，未來四年復合增長率在 15%左右。盡管國內疫情原因對小間距實際需求產生沖 擊，實際銷售額下滑，但小間距市場增長的趨勢并沒有變化。

2.1.1 疫情加速小間距 LED 在會議場景的應用

由于疫情，在線辦公、遠程會議等需求激增。LED 會議一體機成為一大增量市 場。根據 GGII 調研數據，2022 年中國 LED 會議一體機市場出貨量為 4100 余臺， 較 2021 年增長 15%，銷售額約 9.5 億元。GGII 預計，隨著產品成本快速下降，未 來幾年 LED 會議一體機市場將保持高速增長，2024 年一體機銷量有望突破 1 萬臺。 據洛圖科技的統計，在全球，面積超過 200 平米、可容納 150 人以上的大型會 議室有 2000 萬間以上，中國有 300 萬間以上。如果全球有 10%的大型會議室安裝 大尺寸 LED 一體機，每臺設備按照 5 萬元計算，則對應 1000 億市場規模。 目前，LED 會議一體機主要廠商包含 MaxHub、利亞德、艾比森、洲明、以及海 康等。根據 DISCIEN 統計，2022 年利亞德獲得國內一體機市場 13%的市場份額， 位列第二。

2.1.2、新場景：XR 虛擬拍攝處高成長階段

XR 虛擬拍攝技術作為一種新興技術，因其沉浸感、交互性、無限創意等特點， 給影視節目制作帶來無限創意，有效提升影視節目制作效率，逐漸受到影視傳媒重視， 正逐步應用于影視拍攝、短視頻拍攝、商業廣告、綜藝拍攝、直播平臺、網絡快速內 容生產、虛擬 IP 打造、虛擬偶像直播等領域。 小間距 LED 是 XR 虛擬拍攝的主要硬件。據高工 LED 調研了解，目前整個 XR 虛擬拍攝系統包含了 LED 顯示系統、攝影機跟蹤捕捉系統、虛擬場景的渲染系統、 虛擬制作系統、燈光照明技術機械等部分，其中 LED 顯示系統是整個 XR 虛擬拍攝 系統至關重要的環節，一般由 LED 天幕、LED 立屏及地面實景構成。依照拍攝場景 與預算需求，高階虛擬拍攝用背景顯示屏產品要求高亮度 (>1500nits)、高分辨率 (P1.2-P1.6)、高灰階 (16bits)、高刷新率 (3840/7680Hz)、畫面更新率達 60Hz，整 面拼接的分辨率可高達 8k（76804320）。

XR 虛擬拍攝的主要優點： 1）節約實景拍攝費用：XR 虛擬拍攝可實現虛擬場景的快速切換，不受時空限 制，實時修改、調整場景內容，大幅度提高換景、改景的效率，降低拍攝成本，減少 實景拍攝的環境污染。2）縮短拍攝制作周期：該技術可縮短后期剪輯工作量和時間，大幅度縮短拍攝 的周期，有效縮短拍攝制作周期和拍攝效率的提升。 3）提升影片拍攝質量：該技術實現現場沉浸式拍攝體驗，導演與演員所見即所 得，表現更真實，提升影片質量。

全球 XR 虛擬拍攝影棚的市場可期

1）大型 XR 虛擬拍攝影棚：通常面積在 1000 平米以上，層高 15 米以上，采用 的 LED 顯示屏通常有立屏（600 平米以上）、天幕屏（600 平米），地面通常會布置 實景。該產品適用于拍攝大型影視。投資金額預估 2000 萬以上。 假設，大型 XR 虛擬拍攝影棚全球市場空間 1000 個，LED 顯示屏投資額 1000 萬，對應市場空間為 100 億元。 2）中型 XR 虛擬拍攝影棚：通常面積在幾百平，層高在 10-15 米。采用的 LED 顯示屏通常有立屏（200 平米）、打光屏/天幕屏（200 平米）等，地面通常會布置為 實景。適用于拍攝網劇、中型節目活動、影視等。投資金額在 800-1000 萬。 假設，中型 XR 虛擬拍攝影棚全球市場空間 3000 個，LED 顯示屏投資額 500 萬，則對應市場空間為 150 億元。 3）小型 XR 虛擬拍攝影棚：通常面積 100 平米以下，層高 7-10 米。采用的 LED 顯示屏通常有立屏（35 平米）、地磚屏（35 平米）、打光屏（15 平米）等。適用于拍 攝廣告、直播等，投資金額 200 萬左右。 假設，小型 XR 虛擬拍攝影棚全球市場空間 10000 個，LED 顯示屏投資額 100 萬，則對應市場空間為 100 億元。

我們預計 2023-2025 年 XR 虛擬拍攝市場將實現 35%的復合增長。根據 TrendForce 統計，2022 年全球 LED 虛擬拍攝顯示屏市場規模約為 4.31 億美元，較 2021 年增長約 52%。我們預計 2023-25 年全球 XR 虛擬拍攝顯示屏的市場規模將分 別達到 5.6 億、7.6 億、9.8 億美元，分別增長 40%、35%、30%，將成為小間距行 業增長最快的賽道之一。

國內 LED 顯示廠商積極布局 XR 虛擬拍攝。利亞德、洲明、奧拓電子等近年來 也有多個虛擬攝影案例落地，是全球 XR 虛擬拍攝顯示屏的主要供應商，而渲染系統 主要是美國或者歐洲供應商主導。

2.1.3 數字經濟的展示窗口，高端市場進入更新周期

2 月 27 日，中共中央、國務院印發了《數字中國建設整體布局規劃》，《規劃》 提出，到 2025 年，基本形成橫向打通、縱向貫通、協調有力的一體化推進格局；到 2035 年，數字化發展水平進入世界前列，數字中國建設取得重大成就�！兑巹潯分赋� 將數字中國建設工作情況作為對有關黨政領導干部考核評價的參考；強化企業科技創 新主體地位，健全網絡數據監測預警和應急處置工作體系等。 數字化涉及到各級部門的信息協調管理和快速調取反應，如安防、交通、醫院等 監控中心、應急指揮中心及指揮調度中心等應用場景，LED 顯示屏作為信息展示和 數據可視化的載體之一，在應用場景數字化升級中起到了十分重要的作用。 根據 DISCIEN 數據，2022 年上半年，小間距應用 TOP3 行業為政府部門、公檢法、各級政府，合計份額 46%；其次如交通、能源、醫療等行業也是小間距 LED 應 用的重要市場。因此，數字中國建設有望提升小間距 LED 市場的需求。 與此同時，安防等高端市場進入更換周期。按 5-8 年更新換代周期計算，2016- 2021 年間安裝的小間距 LED 產品將進入更換周期，而 2016-2021 年正值小間距 LED 的高速成長期，更新量較前幾年有望明顯增長。而且，這個階段的市場應用是以軍工 /安防等高端市場為主，數字中國建設有望促進這些領域加快升級。

2.2 Mini/Micro LED 有望帶動 LED 產業真正繁榮

按照點間距由大到小，LED 顯示屏可分為傳統 LED 顯示屏（P2.5 以上）、小間 距 LED 顯示屏（P2.5 至 P1.0）、MiniLED 顯示屏（P1.0 至 P0.1）及 MicroLED 顯示 屏（P0.1 以下）。 Mini LED 是指尺寸在 100μm 量級的 LED 芯片，尺寸介于小間距 LED 與 Micro LED 之間，是小間距 LED 進一步精細化的結果。 Micro LED 是 LED 薄膜化、陣列化、微縮化技術的產物，在一個芯片上集成高 密度微小尺寸的 LED 陣列，LED 單元小于 50um，僅普通 LED 的 1%。

MicroLED 被譽為是面向未來的“終極顯示技術”。MircoLED 既有無機 LED 的 高效率、高亮度、高可靠度及反應時間快等特點，又具有自發光無需背光源的特性， 體積小、輕薄、節能等優點，適用于智能手表、VR/AR、智能手機等近距離觀看的領 域，被譽為是面向未來的“終極顯示技術”。

根據半導體分析機構 Yole 的研究和預測，未來 3-5 年將成為 Micro LED 走向消費級應用的關鍵時期。Micro LED 將首先在 VR/AR、智能手表、以及大屏顯示領域 開始量產應用：VR/AR 方面，Micro LED 2022 年從單色眼鏡開始發展，將在 2025 年進入消費級應用；智能手表方面，Micro LED 也將于 2024 年開始進入快速應用發 展階段；大屏顯示方面，Micro LED 預計將于 2025 年進入高端消費級電視市場，而 手機和車載顯示應用的時間則相對靠后。 據彭博社報道，蘋果公司正計劃最快在 2024 年底讓旗下高端 Apple Watch Ultra 采用 Micro LED，并逐漸將其擴展到 iPhone 和其他設備。 根據 GGII 統計，今年已有超過 20 款搭載 Micro LED 的 AR 眼鏡。GGII 預計 2025 年全球 Micro LED 市場規模將達到 35 億美元，2027 年將達到 100 億美元。 目前制約 Micro LED 的技術瓶頸主要是巨量轉移，即如何綜合良率和效率，將 數以萬計的 LED 芯片轉移至 TFT 基板上，并按照微米級組裝構成高密度級二維陣列 結構。這是 Micro LED 生產工藝中面臨的最大障礙。

2.3 MiniLED 背光：預計 2025 年進入加速普及階段

Mini LED 的芯片尺寸在 100-300um，被認為是液晶顯示 LCD 到 Micro LED 的 過渡技術，應用領域主要面向 Mini LED 背光以及 P0.6 上的較高清晰度顯示。 Mini LED 背光采用直下式背光方式，將傳統 LED 晶粒尺寸縮小到 100~200μm 之間，大大提升背光源數量，配合 local dimming 控制，實現區域亮度調節，帶來更 好的視覺體驗。該方案具有節能、輕薄化、廣色域、超高對比度、精細動態分區等優 勢，克服了其他背光方式的缺點。根據上表的對比，Mini 背光顯示屏在顯示效果上可 與 OLED 媲美，在使用壽命和工作環境等方面則明顯優于 OLED。 根據高工 LED 不完全統計，2022 年 Mini 背光終端新品發布超過 100 款，涵蓋 了 TV、NB、顯示器、VR、車載顯示等領域，較 2021 年增加 1 倍以上。蘋果自 2021 年開始陸續在 ipad 和 macbook 上應用 Mini 背光。

2.3.1 Mini 電視：預計 25 年開始滲透率有望快速提升

根據 Omdia 調研數據，2022 年全球 Mini LED 電視出貨量約 310 萬臺，較上年 增長 60%以上。出貨量與行業預期還存在較大差距，三星出貨量超過 200 萬臺，占比很高，但仍低于其目標。 降本是Mini背光普及的關鍵。目前，MiniLED電視售價盡管低于同尺寸的OLED， 在高端市場占據一席之地，但因其價格較普通背光電視高出 1 倍多，在中低端市場普 及很慢。根據高工的市場調研，若要實現在市場普及，Mini 背光電視價格需要降到較 普通產品價格高 20%左右的水平。 根據 2022 年中的數據，以 65 寸 UHD 電視為例：傳統背光模組價格在 150 美 元。搭載 2000 分區的 Mini 背光模組價格在 400-600 美元，搭載 1000 分區的 Mini 背光模組成本在 300 美元左右。這意味著，Mini 背光模組成本再下降 50%左右，才 能達到與普通背光顯示在性價比上的優勢。

Mini 背光模組成本結構：LED 芯片占比 15-20%，PCB 占比 30-35%，驅動 IC 占比 30%，膠水/結構件等占比約 15-20%。我們假設到 2023 年中期，MiniLED 芯片 價格較 2022 年中期下降 30%，驅動 IC 價格下降 30%，PCB 價格下降 10%，膠水/ 結構件等價格下降 15%，綜合 Mini 背光模組的成本下降 20%以上。 我們預計，隨著 Mini 背光各環節技術工藝的成熟，未來幾年成本將快速下降， 預計 2025 年 Mini 背光電視價格降至僅比傳統背光電視高 20%左右，屆時 Mini 背光 電視的性價比優勢凸顯，滲透率有望快速提升。我們預測 2025 年全球 Mini 背光電視 的出貨量將超過 2000 萬臺，未來三年的復合增速超過 50%。

2.3.2 車載顯示：Mini 背光優勢明顯，滲透率持續提升

隨著汽車智能化發展，顯示屏的作用越來越突出。在多屏化和大屏化趨勢下，車 載面板的價值量不斷提升。

根據華經產業研究院的數據，2021 年全球車載顯示面板出貨量超 1.6 億片，預 計 2025 年可達 2.26 億片，復合增長率 9.0%。對應市場規模從 2021 年的約 84 億 美元增長到 2025 年 128 億美元，復合增速為 11.1%。

背光模組是顯示屏中非常重要的部件。一塊車載液晶顯示屏至少需要一塊背光顯 示模組，部分大尺寸液晶顯示屏需要 2 塊及以上的背光源，背光在顯示模組成本結構 占比為 32%，是液晶面板成本占比最大的結構。

Mini 背光在車載顯示中優勢突出。因汽車使用環境容易面臨高低溫、高濕度等 極端情況，對車規級組件更需要嚴苛信賴性測試。除在強陽光下高亮度顯示需高可靠 性與高對比度外，對各種光學指標、色域、響應速度等也提出更高的要求，這恰好是 Mini LED 產品的優勢所在。而 OLED 存在亮度低、使用壽命較短的短板。因此，Mini LED 背光顯示器成為車廠新型顯示的首選方案。 Mini LED 背光方案將在顯示器、平板、筆電、車載顯示屏、電視等市場不斷提高 其應用比例。根據行家說 Research 的數據，2021 年全球 Mini LED 背光的市場規模 為 8.2 億美元，預計到 2025 年該市場將快速成長到 70 億美元。

3 LED 封裝：COB 滲透率有望快速提升

Mini-LED 封裝目前有三個技術路線，分別是 SMD、IMD 和 COB。 SMD：將支架、晶片、引線、環氧樹脂等材料封裝成不同規格的燈珠，再用 高速貼片機以高溫回流焊將燈珠焊接在電路板上，制成不同間距的顯示單元。 工藝流程為固晶機固晶、焊線、封膠、烘烤、切割、分 BIN、包裝。 COB：將 LED 晶片直接綁定在帶驅動電路的 PCB 板上，再用封裝膠對 LED 晶片進行包封，將中游封裝和下游顯示應用融合在了一起。工藝流程 為固晶機固晶、回流焊焊接、點膠機底部填充、固化、包裝。 IMD 融合了 SMD 和 COB 的特點，它能在點間距上覆蓋到 P0.4~P0.9，防磕碰能力強，可靠性也強。 

COB 相對 SMD 有兩方面優勢：一是產品性能優勢，二是成本優勢。

第一，產品性能優勢：COB 方案的 LED 顯示屏，顯示效果更好，穩定性好、維 護成本低。 COB 死燈率低。SMD 在回流焊工藝中由于材料膨脹系數不同，導致高溫損 傷，死燈率較高。COB 沒有回流焊環節，避免了這個問題，COB 顯示產品 死燈率通常只有 SMD 的 1/10，售后維護成本低。 COB有更好的穩定性和可靠性。SMD封裝器件與PCB 板之間的焊腳裸露， 防護性較差；而 COB 方案是在將 LED 晶片貼裝在 PCB 電路板后，再以光 學樹脂覆蓋固定形成保護外殼，具有更高的穩定性、可靠性和適應性。

第二，成本優勢。COB 方案的工藝環節更少，耗材用量也較少，整體降本空間 更大。尤其隨著像素密度增加，SMD 貼片難度快速增加，成本大幅增長，COB 的成 本優勢將凸顯。 然而，目前 SMD 產品占據小間距市場的 90%，COB 僅占 10%。主要是由于： 1） 此前，COB 直通良率一直比較低（30%以下），而在 P1.2 以上 LED 顯示屏 制造中，SMD 良率在 90%以上，這就導致 SDM 實際制造成本低于 COB。 2） SMD 產線固定資產龐大，且不能兼容 COB。封裝企業如果采用 COB 路線， 需要新購買設備，導致原有固定資產損失，折舊增加。

目前正在或者即將發生兩個變化： 1） COB 直通良率明顯提升。據行家說 Display 了解，兆馳晶顯對生產設備進 行了大幅改良和定制，通過解決巨量轉移技術難點，其直通率和良率在業內領先，將 COB 低成本的潛力完全發揮出來，制造成本大幅下降。 2） P1.0 以下市場開始放量。以 COB 方案為主，成本優勢充分體現。若采用 SMT 方式，貼片機在對 P1.0 以下的 Mini LED 封裝器件進行貼片時，貼片速度會降 低 50%以上，導致 SMD 成本大幅上升。

4 LED 芯片：上下游強強聯合，意在 Mini&Micro 時代機遇

根據 CSAResearch 數據，2017 年以來，我國 LED 芯片總產能呈現先升后降的 變化趨勢。在 LED 芯片行業歷經洗牌后，低端產能被淘汰。2021 年，我國 LED 芯 片產能達 1598 萬片／月，產值規模達 305 億元，同比增長 38％。根據行家說 Display 統計，2022 年疫情導致的市場需求低迷，造成價量同向下降。 隨著落后產能淘汰、高端 LED 應用的技術壁壘提升，以及龍頭企業規模優勢顯 現，龍頭企業的行業地位進一步穩固。2021 年，三安光電、華燦光電、兆馳股份三 家企業分別占據中國 LED 芯片產能的 31.7%、14.3%、12.4%，合計近 60%。

過去幾年，LED 芯片產業發生的重大變化，就是下游應用巨頭與上游芯片企業的 強強聯合。

2022 年 3 月，海信視像以 4.96 億元認購乾照光電增發的 6200 萬股股份， 發行完成后持股比例為 6.93%。之后，海信視像持續增持乾照光電股份，截 至 2023 年 1 月 30 日，海信視像持有乾照光電總股本的 22.88%，穩坐第一 大股東。目前，乾照光電董事會 6 位董事中有 3 位來自海信視像委任。 海信視像的液晶電視出貨量位居國內第一，全球第二，也有商顯業務。 乾照光電是國內 LED 芯片規模第四的廠商。“電視/商顯+芯片”強強聯合。

2022 年 11 月 4 日，京東方與華燦光電簽署認購協議，京東方擬以 20.84 億 元認購華燦光電發行的股份。上述事項完成后，京東方將持有上市公司 23.08%的股份，控制 26.60%的表決權，成為其控股股東。 京東方是全球最大的液晶面板供應商，其控股子公司京東方精電是車載 顯示全球龍頭。華燦光電是國內 LED 芯片產能規模第二大廠商。“車載顯示 /電視+芯片”強強聯合。

兆馳股份：本身既是全球第三大電視 ODM 廠商，又是國內第三大 LED 芯 片廠商，形成了 LED 產業鏈一體化布局。 綜合分析，下游 LED 應用巨頭加強對上游 LED 芯片的布局，我們認為傳達了三個重要信號：1）對 Mini&Micro 未來前景的看好；2）產業鏈垂直一體化極 具重要性；3）時間窗口的臨近。 根據行家說 Research 預計，Mini LED 背光芯片、Mini LED RGB 芯片以及 Micro LED 芯片的總產值在 2026 年將達到 9.8 億美元，2022-2026 年保持 25% 以上復合增長。而 TrendForce 對 MicroLED 技術的發展進度預期更加積極，預 計 2024 年全球 MicroLED 顯示芯片的產值將達到 5.4 億美元。我們認為， MicroLED 顯示技術將為 LED 芯片行業帶來顯著增量需求。

5 LED 產業鏈及重點關注公司

5.1 兆馳股份：LED 產業垂直一體化龍頭

兆馳股份成立于 2005 年，總部位于深圳市，2010 年深圳中小板上市。公司主營 業務可分為兩大板塊：1）終端制造板塊，包括液晶電視 ODM、機頂盒和網通類產品 制造；2）LED 板塊，包括 LED 芯片、LED 封裝（背光/照明）器件/組件、LED 顯示 應用、LED 照明應用等。2022 年上半年公司實現營業收入 71.1 億元，其中，終端制造板塊收入 51.9 億元，占比 73%；LED 板塊收入 19.2 億元，占比 27%。公司已出 業績預告，預計 2022 年實現歸母凈利潤 9.5-11.1 億元，同比增長 185%-233%，扣 非后歸母凈利潤 7.6-9.2 億元，同比增長 818%-1011%。由于公司在 2021 年計提了 18.9 億元資產減值，導致業績基數較低。

LED 產業鏈新星，技術和降本能力強，進入收獲期。公司在 LED 產業鏈實現了 “藍寶石平片→圖案化基板 PSS→LED 外延片→LED 芯片→LED 封裝→LED 背光/ 照明/顯示”全工序全產業鏈布局。2022 年上半年，LED 芯片收入 8.2 億元，僅次于 三安光電。LED 封裝收入 13 億元，規模處于第一梯隊。我們認為，公司的技術創新 和降本能力是超越市場預期的，列舉三例：

LED 芯片方面：公司通過技術工藝創新，在保證同等光效情況下，在同等大小 晶圓上切割更多更小的芯片，使得單顆芯片成本大幅下降，成本優勢明顯。由 于更小芯片的使用需要下游顯示應用的工藝調整來配合，公司垂直一體化優勢， 使得創新技術更快商業化推廣。綜合優勢，公司 LED 芯片的凈利潤率達 20%。

LED 顯示封裝方面：公司通過技術工藝創新，顯著提高了 COB 封裝的直通良 率，平均良率達到 50%以上，部分產線良率超過 80%，使得 COB 方案制造成 本大幅下降，獲得成本優勢，有望在小間距 LED 封裝市場獲得一席之地。

Mini 背光方面：由于 COB 方案的成本較高，公司業內率先推出了 POB 方案， 成本降低，有助于 Mini 背光的普及。

綜合分析，公司在 LED 產業具備較強競爭力，預期 23 年 LED 芯片規模和盈利 再上臺階，LED 顯示板塊開始發力，LED 封裝恢復，綜合預期 LED 板塊貢獻較大盈 利彈性，并成為公司成長的核心邏輯。 電視 ODM 低位企穩，提供穩定現金流。根據洛圖科技《全球電視代工市場出貨 月度追蹤》報告，兆馳股份在 2022 年電視出貨約 850 萬臺，同比下滑近 20%。22 年跌幅較大，主要因其以海外市場為主，并且策略上更加追求盈利而非規模。全球電 視代工量超過 1 億臺，穩定增長。兆馳股份有穩定客戶群，海外需求有望企穩，面板 價格短期劇烈波動概率較小，綜合預期公司的電視代工業務將實現穩定。此外，電視 是 LED 背光的主要下游應用市場，有助于帶動其 LED 背光和芯片業務的市場開拓。

5.2 三安光電：LED 芯片龍頭，集成電路業務高速成長

公司是國內規模首位、品質領先的全色系超高亮度 LED 外延及芯片產業化生產 企業，在傳統優勢領域的基礎上，積極提升 Mini/Micro LED、車用 LED、植物照明 LED、紫外/紅外 LED 等細分領域產品的結構占比；從事的射頻前端、電力電子、光 技術化合物半導體集成電路業務，營收規模正隨著產能爬坡不斷壯大。

LED 芯片全球龍頭，募資 79 億元加碼 Mini/MicroLED。2022 年上半年，公司 LED 整體業務收入 53 億元，其中芯片收入 30 億元，國內市場份額超過 30%，是當 之無愧的龍頭。其中，Mini/Micro LED、植物照明、車用照明、紫外/紅外等 LED 高 端領域收入同比增長約 85%。公司看好 Mini/MicroLED 等新興產品的發展前景，于 2022 年 12 月 6 日完成了 79 億元定向增發，資金主要投向 Mini/Micro 顯示產業化項 目，將進一步提升公司在 Mini/Micro LED 等新興高端產品的龍頭地位。 集成電路業務快速成長。根據公司 2022 半年報，公司的砷化鎵射頻產能已擴充 到 12000 片/月、光技術產能 2000 片/月、湖南三安電力電子碳化硅產能 6000 片/月、 電力電子硅基氮化鎵產能 1000 片/月。2022 年上半年集成電路業務實現收入 14.6 億元，其中 1Q22 和 2Q22 分別實現收入 6.2 億元、8.4 億元，增長趨勢良好。2022 年 11 月 7 日，公司公告全資子公司湖南三安與某從事新能源汽車業務的公司簽署《戰 略采購意向協議》，基于 2022 年市場價格感知，包含 2023 年產生的研發業務需求， 至 2027 年預估該金額總數為 38 億元。公司供應的碳化硅芯片將應用于新能源車主 驅，有利于為公司碳化硅業務的長遠發展奠定堅實基礎。

5.3 利亞德：小間距 LED 行業龍頭

利亞德成立于 1995 年，位于北京。公司爭做全球視效科技領創者，獲授權的專 利及軟著已達 2573 項，其中國際專利 245 項，先后被授予：國家技術創新示范企業、 工信部制造業單項冠軍產品等多項榮譽。公司主營業務分三個板塊：智能顯示，文旅 夜游和虛擬現實，其中智能顯示板塊營收占比約 85%。

小間距 Led 行業的開創者和引領者。公司是全球小間距 Led 行業的開創者和引 領者。2022 年公司智能顯示板塊實現收入 72 億元，同比增長 5%，全球市場份額約 29%，位居第一。2022 年海外市場高速增長，彌補了國內下滑。公司已經形成了“利 亞德+金立翔+Planar”多品牌戰略，覆蓋高中低端以及海外市場。金立翔在 2022 年 上半年實現營收 1.75 億元，同比增長 98%。隨著 2023 年國內復蘇，公司國內業務 也有望全面恢復。 Micro LED 技術階段性突破。2020 年 3 月，公司與 LED 芯片龍頭臺灣晶電成 立合資公司利晶微電子，致力于 Mini /Micro LED 顯示大規模量產，目前公司持股比 例為 56.6667%。公司正在推進利晶公司的擴產計劃，預計 2023 年底實現產能倍增； 同時公司自研的 Asic 芯片已大規模應用于 Micro LED 產品中，有效降低成本。我們 認為 2023 年 Micro LED 產品銷售有望實現高速增長。

商譽減值拖累業績，23 年輕裝上陣。公司發布 2022 年業績預告。預計 2022 實 現營業收入 85 億元，同比下降 4%，扣除非經常損益后的凈利潤 1.4-2.05 億元，同 比下降 75-63%。利潤大幅下滑主要是受商譽減值影響，減值金額 2.36 億元。文旅夜 游板塊大幅下滑也對業績形成拖累。但是，我們也看到積極方面，公司智能顯示業務 同比增長 5%，且毛利率較高的海外市場表現更好。

5.4 洲明科技：XR 虛擬拍攝市場的引領者

公司成立于 2004 年，位于深圳市，于 2011 年創業板上市。上市十年，公司營 業收入從上市初的 5 億元一路增長至 2021 年的 72 億元，年復合增長率超過 30%， 成為 A 股市場少有的十年十倍增長企業。

小間距 LED 行業龍頭，盡享行業高成長。2021 年全球小間距 LED 市場規模約 260 億元，洲明的小間距 LED 營收 62 億元，市場份額略低于利亞德。洲明和利亞德 雙龍頭引領行業創新，共同推動了全球小間距 LED 行業的成長。公司在中國本土、 日本、美國均設有研發中心，先后獲得國家科學技術進步一等獎、國家知識產權優勢 示范企業等多項重要榮譽，擁有專利 1898 項。工業設計方面，公司產品多次獲得德 國“IF 金獎”、“紅點至尊獎”、“金點設計獎”等國際設計獎項。

XR 虛擬拍攝、舞臺顯示等技術及市場領先。雷迪奧在虛擬制作領域持續發力， XR 解決方案與服務能力得到好萊塢、迪士尼、微軟等知名客戶認可，在全球虛擬場 景制作市場占有率穩居第一。我國正處于該市場的探索期，虛擬拍攝場景需求包括直 播、演播室、電臺等，未來發展具有想象空間。 小間距業務表現出韌性，照明業務減值影響 22 年業績。2022 年公司海外營業 收入同比增長約 40%，毛利率同比提高了約 3 個百分點，經營活動現金流凈額 6.9 億 元，小間距 LED 業務表現靚麗。但 2022 年受新冠疫情的影響，城市景觀亮化、高端 商業地產照明和高端酒店照明行業受到較大沖擊，公司對相關業務的存貨、應收、商 譽等資產減值合計約 4 億元，導致公司 2022 年凈利潤大幅下滑。

5.5 艾比森：海外市場耕耘深，布局儲能第二賽道

公司成立于 2001 年，位于深圳，2014 年創業板上市。公司是全球領先的至真 LED 顯示應用與服務提供商，受益于海外高端顯示市場高景氣，公司 2022 年實現了 營業收入 28 億元，同比增長 20%，歸母凈利潤 2.0 億元，同比增長 569%。其中， 2022 年度海外市場收入同比增長近 80%，中國市場收入同比有所下滑。

在手訂單充足，Micro LED、虛擬拍攝等加大布局。2022 年，公司共計實現簽 單為 35 億元，同比 2021 年增長 17%，同比 2020 年增長 81%；截至 2022 年 12 月 31 日，公司在手未確認收入訂單金額 14.3 億元，2021 年底該金額為 9.1 億元。公 司持續加大在 Micro LED、虛擬拍攝、LED 顯示屏防火阻燃等核心技術的研發投入， 公司推出的虛擬拍攝全場景 LED 顯示解決方案已成功應用于美國、中國、英國、法 國、俄羅斯、加拿大等全球主要國家的虛擬攝影棚、演播室、XR 舞臺等場景。 借助海外銷售渠道，布局儲能賽道。公司 2023 年 2 月 6 日公告，根據公司過去 20 年形成的跨地域、跨文化認知和需求理解能力，沉淀的國際銷售、供應鏈管理、 渠道管理、服務網絡構建等能力（如顯示業務已有全球 13 家子公司，4000+渠道合 作伙伴，2000+服務工程師)，公司選擇將新能源表后儲能業務，作為新的業務增長點 進行戰略投入，主要從事戶用儲能、便攜式儲能、工商業儲能等相關產品和解決方案。

5.6 奧拓電子：XR 虛擬拍攝快速增長，創想數維探索元宇宙

公司成立于 1993 年，位于深圳市，2011 年中小板上市。公司致力于成為享譽世 界的智能視訊解決方案提供商，為影視、廣告、金融及通信、教育及政企、租賃、文 旅夜游、數字內容等行業提供一站式智能視訊解決方案。 “軟件+硬件+內容”一站式解決方案。相對其他 LED 顯示廠商，公司的特點在 于做好硬件的同時，對軟件和內容等關鍵環節也進行了同步研發，具備“軟件+硬件 +內容”一站式解決方案的能力。從研發占營收比例來看，2022 年前三季度，公司該 指標值為 9.6%，而其他主流 LED 顯示屏企業該比例約 5%。

XR 虛擬拍攝快速增長，創想數維探索元宇宙。公司在今年 2 月份互動平臺表示， 已在全球范圍內承接了超過 40 個 XR 虛擬影棚的建設，服務客戶包括騰訊、meta、 微軟、英偉達、日本東映等，影視相關業務占公司總收入超過 20%。XR 虛擬直播間 方面，控股子公司創想數維陸續與中凱品牌、聯萌傳媒、棲金科技等國內文化影視行 業及 MCN 領域知名機構簽署了戰略合作協議，創想數維在 2022 年前三季度新簽合 同近 2200 萬元，其中虛擬數字人業務新簽合同額超過 650 萬元，XR 虛擬直播間業 務新簽合同額超過 1100 萬元。

5.7 聚飛光電：LED 背光龍頭，Mini 背光核心受益標的

公司成立于 2005 年，位于深圳市，2012 年創業板上市。公司從事 SMD LED 器 件、Mini/Micro LED 器件、光器件、光學膜材、不可見光的研發、生產與銷售，產品 廣泛應用于手機、PAD、電腦、TV、電器等產品，是國內背光 LED 龍頭企業。同時 向半導體封裝（分立器件封裝）、膜材產業拓展，如功率器件、光器件、光學膜材等。

Mini 背光核心受益標的。Mini LED 應用市場空間廣闊。Mini LED 產品在電視、 顯示器、筆記本電腦、平板電腦市場率先起量，車載顯示市場雖驗證周期較長，但截 至目前 MiniLED 已在車載顯示廣泛應用。公司 Mini LED 背光業務在消費電子市場中 順利開展，同時在車載市場的應用也在迅速鋪開，公司的車規級 MiniLED 背光源可 應用于車內儀表、中控導航、后方娛樂及后視鏡屏幕背光等車載電子；車規級 MiniLED 直接顯示模組則可應用于汽車內部氛圍，外部照明以及車外媒體顯示。其中，車用背光產品已全面進入全球客戶的供應鏈體系，是目前唯一的大陸品牌，基于顯示屏在汽 車座艙中擁有較高的價值量占比，未來市場空間還將繼續提升。 其他各項新業務進展順利。1）不可見光業務，公司已與行業多家一線品牌終端 和方案商建立密切合作關系，且實現了正常順暢供應全系列專用產品；2）光學膜材 業務，近期將擴建新產品生產線，截至目前中高端產品順暢供貨，整體經營水平及營 業收入增長顯著；3）高端半導體封裝業務，布局了多通道和單通道的光引擎業務和 EML 光器件業務，順利進入批量生產。

5.8 英飛特：LED 驅動電源龍頭

公司成立于 2007 年，位于杭州市，2016 年創業板上市。公司主要從事 LED 驅 動電源的研發、生產、銷售和技術服務，LED 驅動電源銷售規模位居全球前列。公司 目前以提供中大功率 LED 驅動電源為主，應用領域有道路照明、工業照明、景觀照明等領域，近兩年快速發展的植物照明領域已成為公司產品主要應用領域之一。公司 產品廣泛應用于國內外各大知名工程：港珠澳大橋亮化、自由女神像亮化工程、上海 中心 LED 照明亮化、G20 峰會杭州西湖 LED 亮化項目照明亮化等。此外，公司在新 能源汽車領域，推出了一系列與車載充電相關的產品。

LED 驅動電源市場空間廣闊，公司成長空間廣闊。LED 驅動電源主要功能是將 外界一次電能轉換為 LED 所需二次電能，是影響 LED 照明燈具可靠性的重要部件， 在 LED 整燈成本中占比約為 20%-40%不等。在植物照明、智慧照明等 LED 照明應 用市場的快速增長推動下，LED 驅動電源的市場需求也呈增長趨勢。根據 Global Industry Analysts 數據，2021 年全球 LED 驅動電源市場規模約為 163 億美元，有望 于 2027 年達到 526 億美元，年復合增長率 21.56%。公司在 2022 年實現營業收入 15.1 億元，市占率非常低，成長空間廣闊。 推進跨國并購，完善產品布局。2022 年 6 月 14 日，公司與 OSRAM GmbH、 OSRAM S.p.A.簽署了《股權及資產購買協議》，擬收購全球照明巨頭歐司朗旗下專注 于照明組件的數字系統事業部，交易價格為 7450 萬歐元。2022 年 7 月公司公告， 擬非公開發行募資不超過 10 億元，用于購買標的資產和建設 LED 智能控制驅動電 源項目。2022 年 1-9 月，標的資產營業收入為 2.42 億歐元，凈利潤為 910.75 萬歐 元。標的資產主要開發了各類中小功率的 LED 驅動電源產品，收購完成后，公司將 完成對各功率各類型產品的全面布局。

5.9 晶豐明源：LED 驅動芯片龍頭

晶豐明源是國內領先的電源管理驅動類芯片設計企業之一，主營業務為模擬半導 體電源管理類芯片的設計、研發與銷售。公司現有產品包括 LED 照明驅動芯片、電 機驅動芯片、AC/DC 電源芯片、DC/DC 電源芯片等，其中 LED 照明驅動芯片包括 通用 LED 照明驅動芯片、智能 LED 照明驅動芯片；AC/DC 電源管理芯片包括內置 AC/DC 電源芯片及外置 AC/DC 電源芯片。

2018-2021 年，受益于行業需求增加及公司產品競爭優勢，公司營業收入從 7.67 億元增至23.02 億元，期間 CAGR 為 44.25%；歸母凈利潤從 0.81 億元增至6.77 億 元，期間 CAGR 為 102.94%。2022 年，行業周期下行，公司為快速消化過剩庫存、 鞏固市場份額，對產品價格進行大幅下調，全年營業收入同比下滑 53%至 10.77 億 元，歸母凈利潤虧損 2.07 億元。

5.10 必易微：景氣復蘇&新品放量推進公司成長

公司主營產品為電源管理芯片，產品線已經擴充至 AC-DC、DC-DC、驅動 IC、 線性穩壓、保護芯片、電池管理等，廣泛應用于消費電子、工業控制、通訊、計算機 等領域，為國內主流廠商提供電源管理芯片一站式解決方案。

2018-2021 年，受益行業需求增加及公司產品競爭優勢，公司營業收入從 2.57 億元增至 8.87 億元，期間 CAGR 為 51.12%；歸母凈利潤從 0.21 億元增至 2.40 億 元，期間 CAGR 為 125.25%。2022 年，行業周期下行，公司全年營業收入同比下滑 40.72%至 5.26 億元，歸母凈利潤同比下滑 84.16%至 0.38 億元。